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        投資融資
          上海城市軌道交通網絡投融資模式
          時間:2012-2-6 2:07:38 來源: 作者: 點擊率:2828

        城市軌道交通屬于重要的城市公共設施,具有投資規模大、運營成本高和回收期長等特點。建設城市軌道交通既要“糧草先行”,又要實現可持續發展。下面,就圍繞主題,從投資模式、融資模式、可持續發展戰略構想等三個方面作匯報交流。

               一、不斷完善的項目投資模式  

              上海城市軌道交通網絡建設項目主要采取“市區兩級”共同投資模式,大致經歷了三個階段:

               (一)市政府利用外國政府和外匯貸款投資

               一號線自1990年起投資建設,1993年1月起自錦江樂園到徐家匯區間先行投入試運營,1995年4月至上海火車站全線投入試運營。項目投資全部由市政府投入,資金來源包括德國政府、法國政府、美國政府貸款,以及中資銀行外匯貸款等。

               (二)市、區兩級政府共同投資

               到了二號線、五號線,項目投資仍由政府全額投入,但開始采取市區兩級政府共同投資的新模式。二號線沿線的浦東新區、黃浦區、靜安區、長寧區分擔車站前期動拆遷、車站土建投資,市級財力承擔線路主體土建和車輛機電等投資。五號線則采取由閔行區承擔前期動拆遷和車站、主體土建投資,市承擔車輛機電設備投資的模式。市區投資比例接近6:4。

               (三)市區兩級共同出資,吸收商業貸款進行投資

               從三號線開始,市區兩級共同投資的模式又實現了新的突破,申通集團以市政府注入的資本金,與各有關區投資方出資組建上海軌道交通基本網絡項目的各項目公司。項目公司作為項目融資的主體,吸收各類商業貸款,落實資本金以外的建設資金,形成全方位、多元化的拓展融資渠道的良好格局。在新的投融資模式中,市區有關區既是項目前期動拆遷工作的責任主體,又是動拆遷的投資主體,投入的動拆遷資金以作價入股的方式形成對項目公司資本金的出資。郊區有關區則承擔項目總投資的三分之二,其余資本金由申通集團出資。按照國家發改委要求,上海軌道交通近期建設規劃項目資本金比例達到42%,其中申通集團出資50%以上,各區出資接近50%。

               上海軌道交通項目投資模式的不斷深化完善,是上海體制改革和發展要求的必然,其主要特點是:

               1.符合投融資體制改革的方向

               實現上海軌道交通跨越式發展,尤其是從項目建設轉入網絡建設,如果還是沿用以前“政府有多少錢、辦多少事”的做法顯然是難以辦到的。充分利用好有限的政府資金,將資金變為資本金,實現資金到資本金的根本轉變,提高了政府資金的使用效率,國有資本發揮出放大和集聚效應。項目公司成為項目的法人后,既使各項目資本金得以落實,又增強了項目融資能力,以資本金形成“四兩撥千斤”的融資新局面,有利于網絡建設資金全面落實。

                2.符合“兩級政府,兩級管理”特點

               上海市區兩級實行的是“兩級政府、兩級管理”的體制,市政府在計劃立項、規劃、外資審批以及財權等方面授予區級政府相應權限,財政管理體制改革力度最大,在區級政府建立起獨立的一級財政。財權與事權相一致,市政府也要求重大市政工程前期動拆遷等支出也納入到區級財政支出之中。區級政府作為上海軌道交通前期動拆遷的責任主體和投資主體,有利于調動市區兩級積極性,發揮區級政府的綜合優勢,加快前期動拆遷的推進力度。

                3.符合上海軌道交通發展要求

               上海城市道路網絡基本建成以后,城市軌道交通網絡建設,已經成為解決城市交通最大歷史欠帳和未來經濟社會發展的瓶頸制約的重大而迫切的問題。從市政府利用外國政府和外匯貸款投資建設一號線,到市區兩級共同出資并吸收商業貸款建設其他線路的探索實踐,順應了集中建設的發展要求。同時,積蓄已久的客流能量,以及軌道交通投入產出的轉移性、外部性、帶動性特征,也極大調動起區級政府、各銀行參與投資的熱情,集中建設不僅必要,而且成為可能。

               二、創建網絡銀團新模式

               根據國家審批的上海軌道交通近期建設規劃,已建、在建、新建線路13條,按國家發改委對上海資本金出資比例達到42%要求,市區兩級資本金已基本落實到位,需要銀行融資的資金1000多億元,還要綜合考慮線路運營初期的短期資金、車輛設備等專項資金。融資規模大、時間跨度長、涉及面廣、涉及銀行多等等是軌道交通融資十分突出的特點。為了有效規避長期、大規模資金供應和管理風險,大幅度降低融資成本,我們積極研究創新銀企合作、銀銀聯手新的投融資模式,組建包括各項目子銀團在內的網絡總銀團。歷時一年,《總銀團合同》以及《保證合同》、《資金管理合同》、《債權人間協議》三個配套合同已分別于2006年4月4日和10月10日正式簽署。到2006年底,六、七、八、九、十號線項目子銀團已組建,并進入正常發放貸款運轉階段。銀團創建有三方面特點:

              (一)“一攬子”解決。總銀團合同(各子銀團)標的包括項目貸款、項目試運營初期的短期資金貸款以及車輛設備專項貸款等。總銀團由12家銀行組成,工行擔任牽頭行,農行、建行、交行、中行及浦發銀行作為副牽頭行,另有開行、上海、光大、廣發、民生、招商銀行等6家銀行參與。各子銀團合同與總銀團合同條款基本一致。項目公司仍為子銀團貸款主體。執行過程中若出現情況變化,條款明確牽頭行、副牽頭行負有落實彌補貸款資金缺口的責任。“一攬子”安排確保了資金長期穩定供應,同時創下了我國最大銀團貸款規模的記錄。

               (二)“兩個捆綁”。本次銀團組建,將郊區線路的項目貸款與市區線路的項目貸款、長期貸款與短期貸款捆綁起來。投入產出從簡單的項目評估統籌到網絡的評估,解決了銀行因缺乏總體評估而產生的對市區線路、郊區線路以及長期貸款、短期貸款的積極性畸輕畸重問題,確保了各項資金全面落實。

               (三)三個統一。統一期限和利率,按軌道交通投資、建設、運營規律,貸款期限統一延長到20-25年,寬限期延長到8-10年,減輕運營初期的還款壓力;利率在基準利率的基礎上統一下浮10%,如果將來實行市場化利率,也將采用國內同類品種同檔次最優惠利率。按當前基準利率水平和貸款期25年計,可節約100億元左右的利息支出,相當于多建一條線路,大大降低了投資成本。統一擔保,總銀團實行一攬子擔保,簡化了原有按項目擔保程序,提高了運作效率。統一規范,統一了各行在銀團內的角色分配和比例份額,明確了各方的權利和義務;統一銀團合同文本和監管要求,集團與各行資金監管作了統一明確的規定,包括資金統籌、統一帳戶、專戶監管等,加強資金協同監管力度。

               上海軌道交通網絡總銀團的組建,得到市銀監局、各有關銀行的高度關注和大力支持。市銀監局認為,通過銀團貸款的方式向軌道交通項目等特大型項目提供融資服務,具有以下方面的積極意義:一是能充分發揮銀團貸款有效集中信貸資金資源的優勢,保證項目建設資金及時到位,確保建設項目順利完成;二是能較好發揮銀團貸款信息披露充分、透明度高的優點,有利于建立公開、公平、透明的市場競爭環境,有利于提升上海改革開放的整體形象;三是通過特大型項目開展銀團貸款合作的示范效應,促進全市銀團貸款業務的快速發展,有利于上海進一步加快國際金融中心建設的步伐;四是能較好地發揮銀團貸款分散風險的優點,促進銀行業金融機構提高信用風險管理水平,進一步提升銀行業金融機構的核心競爭力。

                三、上海軌道交通可持續發展戰略構想

              (一)軌道交通網絡資產運作的必要性

               鑒于投資規模大、運營成本高、回收期長等特點,各國的軌道交通投融資呈現多元化模式。從主要的國際城市看,軌道交通項目投融資模式有:紐約、巴黎、莫斯科等城市的政府投資建設運營模式,東京、倫敦的PPP公私合營模式和香港、新加坡資產上市模式等等。

               香港地鐵始建于上世紀70年代末,處于建設階段早期,香港政府投入85億元資本金,帶動銀團貸款等債務性融資,確保了建設階段的資金到位,地鐵投融資起步模式為“政府投資+銀行貸款”。本世紀初,香港政府通過增加土地開發權益,實現了香港地鐵整體上市,股權融資94億元。整體上市后,香港政府持股比例76.6%。成熟的地鐵運營和穩定的財務狀況滿足資本性支出需要。新線建設不再依靠政府投資,而代之以股權融資來籌集資金。

               新加坡地鐵由陸地交通管理局負責設計和投資建設,1987年組建新加坡地鐵運營公司。2000年新加坡新組建上市公司,并將地鐵運營公司納入該公司,政府持股比例62%,上市公司取得票務收入,承擔運營成本,并分期支付列車、信號等運營資產(約60億元人民幣,占總投資30%)的折舊額,15年后取得運營資產所用權。

               香港和新加坡的做法基本特點是:在建設初期主要采取“政府投資+銀行貸款”方式,解決建設資金問題,形成一定資產規模后,借助資產運作,用“股權融資”替代“銀行融資”。在實現這一模式的過程中,香港和新加坡又因地制宜,采取合理方式,構建上市公司資產與收益的合理對應關系及其模式。

               從上海的情況看,上海軌道交通基本網絡的投入產出期約30年,現金流量平衡周期約15年,與國際有關城市相比,投入產出、現金平衡周期均較短。15年內基本網絡的票務等收入1500億元左右,運營成本750億元左右,經營性凈現金流入750億元左右。但鑒于集中投資建設、集中投入運營的特點,貸款利息同樣集中,為770億元左右,另外還需計提折舊600多億元。綜合財務收支情況,呈現出貸款利息與運營成本基本相等、經營性凈現金流量與運營成本基本相等兩個重要特征。因此,如何充分發揮好經營性凈現金流量大的優勢,通過盤活資產大幅度減少貸款利息發生,是上海軌道交通投融資可持續發展的重大戰略方向。

              (二)基本網絡資產運作可行性研究

               盤活上海軌道交通資產,可利用現有申通地鐵上市公司的融資功能,將銀行融資逐步轉向股權融資等模式。

               1.規模與收益關系分析

               為確保上市公司控制力和投資吸引力,假定以申通集團和其他市屬國有戰略投資者持有上市公司60%以上股份(其中申通集團持股51%以上),上市公司凈資產收益率控制在7%左右,股票分紅率保持在30%左右,負債率50%左右水平測算,基本網絡750億元的經營性凈現金流量可運作的資產規模1000多億元,占基本網絡資產規模的50%左右,其中:向社會募集資金250億元,上市公司負債500多億元,對申通集團而言實現資產變現750億元,從而實現軌道交通運作資產規模與收益的合理匹配。

               綜合國內證券市場各種因素,按一般情況下國內證券市場每年籌資700億元計算,15年國內證券市場籌資總額超過1萬億元,上海軌道交通如從證券市場籌資250億元,則占國內證券市場籌資總額的2.5%,國內證券市場完全能夠承受。

               2.收益與分配關系分析

               15年累計稅前利潤扣除所得稅后,累計稅后利潤假定按照30%的分紅率計算,申通集團和本市其他國有戰略投資者分紅大于社會股東分紅。加上應繳所得稅、負債融資成本等因素,基本網絡資產運作總的資金成本率在5%左右,低于銀行貸款利率,累計可節約資金成本約80億元。另外還要考慮利用資本市場可轉換債、企業債券等低成本融資工具以及所得稅返還等因素,累計節約資金成本將達到100億元左右,實際資金成本率降低到4%左右。通過資產運作,銀行融資逐步轉化為股權融資,申通集團累計可籌集750億元還貸資金,貸款利息總額從770億元下降到380億元左右,減少50%以上。從網絡角度看,引進250億元的社會資本,資產負債率從60%降至40%左右,增強網絡資產的抗風險能力。

               3.規模與模式關系分析

               從經驗數據分析看,軌道交通線路運營6年以上,客流趨于成熟穩定,具備資產運作的條件,而此時線路列車、機電設備和車站資產價值接近1000多億元,恰與基本網絡可運作資產規模基本吻合,因而可以構建具有上海特色的“列車+機電設備+車站資產”運作模式,其主要特點有:

               (1)網絡上市資產規模與網絡收益匹配合理,既符合資產上市的政策要求,又大幅降低資金成本。

               (2)以“列車+機電設備+車站資產”模式運作資產,避免有的線路具備整條線運作條件,而大部分線路不具備這一條件的問題,使統一的運作模式覆蓋網絡,逐步形成網絡整體上市的概念。

               (3)網絡資產上市模式統一和穩定,有利于塑造上海軌道交通投融資鮮明特色,增強對證券市場的影響力和投資吸引力,樹立起軌道交通行業大型藍籌股的良好形象。

               (三)網絡資產上市戰略構想

               根據國內證券市場和線路成熟情況,積極推進線路資產的上市,預計用15年左右時間,運作資產1000多億元,實現基本網絡50%左右資產上市。過程大體可分為三個階段:

               第一階段,重點推進已投入運營的一、二、三、四、五號線及其延伸段資產運作,運作資產規模可達250億元左右,籌集資金約170億元。

               第二階段,重點推進六、七、八、九、十號線的資產運作,當期運作資產可達500億元左右,籌集資金約400億元,累計運作資產規模750億元,實現基本網絡40%左右資產上市。

               第三階段,完成十一、十二和十三號線的資產運作,當期運作資產250億元左右,籌集資金約180億元。屆時實現基本網絡盈利資產整體上市。

               隨著基本網絡建成運營和網絡資產上市,上海軌道交通將建立起“資金—資本—資產—資金……”良性循環,走出一條投融資可持續發展之路。

         

         

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